Amazon：永不停歇的飞轮

Amazon 位于西雅图的 Day 1 大楼——这个名字本身就提醒着贝索斯始终希望公司保持创业的紧迫感

1994 年，杰夫·贝索斯辞去了他在 D.E. Shaw 的工作，驱车横穿美国来到西雅图，在车库里开始卖书。三十年后，Amazon 的年营收超过 6000 亿美元，运营着全球最赚钱的云计算平台，拥有规模超过 YouTube 的数字广告业务，并向全球超过 3 亿活跃客户账户送货上门。公司市值已突破 2 万亿美元，成为人类历史上最有价值的企业之一。

然而，单凭数字并不能解释 Amazon。要理解这家公司，你需要理解"飞轮"——贝索斯在 2001 年的一张餐巾纸上勾勒出的概念，此后主导了每一项战略决策。更低的价格吸引更多顾客；更多顾客吸引更多卖家；更多卖家扩大商品选择；更丰富的选择改善购物体验；更好的体验带来更多流量；更多流量降低单位成本；更低的成本推动更低的价格。飞轮再次旋转，越转越快，积累的动能让竞争对手几乎无从匹敌。

这不是一家为季度盈利优化的公司。这是一家为数十年复利优势优化的公司。而财务成果——当它们最终全力显现时——令人叹为观止。

飞轮模型：四大复利增长引擎

Amazon 物流中心内部——支撑全球次日达承诺的实体基础设施

Amazon 不是一家企业，而是至少四家巨型企业共用一个公司屋顶，彼此相互强化，形成任何单一竞争对手都无法复制的结构性优势。

零售：飞轮的基座

Amazon 的电商业务仍是飞轮的引力中心。2024 年，公司自营在线商店营收约 2470 亿美元，第三方卖家服务贡献约 1560 亿美元。合计来看，零售生态系统约占总营收的三分之二。平台现有超过 200 万活跃第三方卖家，Amazon 上超过 60% 的销售单元来自这些独立商家，而非 Amazon 自有库存。

但零售并不是 Amazon 赚钱的地方。在其大部分历史中，零售业务以极薄的利润甚至亏损运营——这是设计使然。贝索斯明白，每一美元不再投入的利润，就是一美元本可用来降价、扩大选品或加速配送速度的钱。零售业务存在的目的是产生流量、数据和客户忠诚度——为更高利润率引擎提供燃料。华尔街分析师多年来批评这种做法，认为 Amazon 是一家永远无法产生真实利润的"慈善机构"。贝索斯置若罔闻，因为他知道飞轮的动能终将把规模转化为利润率。

物流网络是这一战略的实体体现。Amazon 在全球运营超过 1000 个履约中心、分拣中心和配送站。它建立了自己的空运机队（Amazon Air，拥有 90 余架飞机）、自己的最后一公里配送网络（承接超过一半的自有包裹），以及自己的海运运力。这一基础设施代表着数千亿美元的累计资本支出——任何竞争对手要复制它，都需要十年时间和同等资本。在贾西领导下，配送网络在美国内部被重组为八个独立区域，缩短了运输距离，使大多数 Prime 订单能在当天或次日完成配送。

AWS：利润引擎

Amazon Web Services 于 2006 年作为一个内部基础设施项目启动，随后贝索斯决定将其对外开放。回头来看，这是 21 世纪最具深远影响的商业决策之一。

到 2024 年，AWS 年营收约 1050 亿美元，运营利润率持续保持在 30% 以上。它是全球最大的云计算平台，市场份额约为 31%——尽管差距已经缩小，但仍超过几年前微软 Azure 和谷歌云的合计份额。

AWS 不仅仅是一个利润中心，更是为其他一切提供资金支持的财务引擎。云业务产生的经营利润，使 Amazon 得以在不从消费者业务中抽取利润的情况下，持续大力投资零售物流、内容、设备和新业务。

广告：爆发式增长

Amazon 的广告业务是公司最被低估的增长引擎。2024 年，广告服务营收约 560 亿美元——使 Amazon 成为全球第三大数字广告平台，仅次于谷歌和 Meta。

Amazon 广告业务的绝妙之处在于其在购买漏斗中的位置。消费者在谷歌搜索时，可能是在研究、比较或仅仅是浏览；而在 Amazon 搜索时，几乎总是准备购买。这种购买意图使 Amazon 的广告库存对品牌和卖家来说极具价值。

广告营收的利润率估计在 50%~75% 之间，是 Amazon 旗下利润率最高的业务之一。由于它建立在现有零售流量之上，扩展广告业务的边际成本几乎为零。

订阅：忠诚度锁定

Amazon Prime 于 2005 年推出，最初只承诺以每年 79 美元的价格提供免费两日送达服务，如今已演变为一个全面的会员计划，涵盖视频流媒体、音乐、游戏、阅读、生鲜配送和药店折扣。Prime 在美国的年费目前为 139 美元，全球会员超过 2 亿。

Prime 会员资格从根本上改变了消费者行为。Prime 会员在 Amazon 的消费约为非会员的 2~3 倍，购物更频繁、跨品类更广，也更不倾向于比价。订阅服务随着时间推移形成切换成本，因为会员积累了购买历史、偏好设置和生态系统依赖。

2024 年订阅服务营收约 430 亿美元，提供了可预期的经常性收入基础，平滑了零售业务的波动性，并构成另一条高利润率的收入来源。

AWS：深度解析利润引擎

要理解 Amazon 的财务走势，必须深入了解 AWS。这一单一业务部门——约占总营收的 17%——贡献了 Amazon 大部分的经营利润。

AWS 的竞争地位依托于几项结构性优势。先发优势使 Amazon 在建设数据中心容量、开发托管服务和积累企业客户方面领先多年。AWS 服务目录的广度——超过 200 项涵盖计算、存储、数据库、分析、机器学习、物联网等领域的完整服务——形成了深度集成依赖，使迁移代价极为高昂。

云计算的单位经济效益青睐规模。每增加一个客户，就将固定基础设施成本分摊到更大的基数上，从而提升利润率。每个新区域或可用区都吸引了需要数据驻留或低延迟访问的客户。每项新服务都增加了客户消费的触达面。

AWS 的运营利润率从 2019 年约 25% 扩张至近期季度的 35% 以上，这得益于利用率提升、高利润率托管服务采用增加，以及平台业务固有的经营杠杆。以 1050 亿美元营收、35% 以上的利润率计算，仅 AWS 一项所产生的经营利润，就超过了大多数《财富》500 强企业的总营收。

AI 浪潮是 AWS 的下一个增长向量。Amazon 在定制芯片（Trainium 和 Inferentia）、基础模型（Amazon Bedrock）以及针对 AI 优化的基础设施上大力投资。尽管微软与 OpenAI 的合作占据了头条，但 AWS 的企业客户基础和现有工作负载重力，使其有能力在企业从实验转向生产部署时，捕获巨量 AI 基础设施支出。

值得一提的是 AWS 客户群的广泛多样性。从 Netflix 和 Airbnb，到高盛和美国中央情报局，AWS 服务于每个行业和政府部门的客户。这种多元性提供了韧性——没有任何单一客户或行业构成有意义的集中风险。由于 AWS 上的工作负载随时间推移趋于增长（随着公司产生更多数据、服务更多用户、采用更多服务），平台从现有客户基础中受益于自然的有机扩展，独立于新客户获取。

广告爆发：购买意图变现的飞轮经济学

Amazon 的广告业务值得特别关注，因为它代表了飞轮经济学最纯粹的体现。

广告平台建立在现有零售基础设施之上——产品目录、搜索引擎、客户数据和交易历史已经就位。Amazon 只是将其零售平台自然汇聚的注意力和意图货币化。向已在 Amazon 浏览的购物者展示广告的边际成本，本质上为零。

增长令人瞩目。广告营收从 2018 年约 100 亿美元增长到 2024 年的 560 亿美元——复合年增长率超过 33%。与 Meta 或谷歌面临日益严格的数据收集监管不同，Amazon 的广告数据完全是第一方的，源于其自有平台上的真实购买行为。

广告业务还为零售市场创造了良性循环。在 Amazon 上投放广告的卖家获得更高的曝光度和销量，这改善了他们的单位经济效益，使他们能够提供更有竞争力的价格，进而吸引更多顾客到平台。飞轮旋转。

分析师估计，广告可能在未来 3~5 年内成为 Amazon 最大的单一利润贡献者，到 2028 年有望产生 300~400 亿美元的年度经营利润。

从贝索斯到贾西：领导权交接

贝索斯 2018 年出席 Amazon Spheres 开幕式——他是将一家网上书店变成 2 万亿美元帝国的飞轮架构师

2021 年 7 月，杰夫·贝索斯卸任 CEO，将权杖交给安迪·贾西，许多观察人士担忧 Amazon 会因此失去战略锐气。贝索斯不仅仅是一位 CEO——他是飞轮的设计者、长期思维的执行者，以及让一家 1.5 万亿美元公司始终保持创业强度的文化力量。

安迪·贾西在成为 CEO 之前，将 AWS 从一张白板草图打造成一家 600 亿美元以上的业务，带来了不同但互补的技能组合。贝索斯是愿景型战略家，贾西则是执行型操盘手。他的任期以专注于效率、利润率扩张和严格资本配置为标志。

在贾西领导下，Amazon：

• 通过区域化物流网络降低了单位履约成本
• 将经营利润率从低个位数扩张至中高个位数
• 2023 年精简疫情时代过度招聘后的员工规模，裁员约 2.7 万人
• 加速推进 AWS 的 AI 战略，包括 Bedrock、Trainium 和生成式 AI 服务
• 将自由现金流从 2022 年的负值改善至 2024 年的 360 亿美元以上

权力交接异常平稳。自贾西接任以来，Amazon 股价大约翻了一番，公司几乎在每项指标上的财务表现都有所改善。贝索斯仍担任执行董事长并保持重大影响力，但贾西已证明：Amazon 的飞轮足够强大，可以在新领导下加速运转。

AI 押注：下一个万亿美元机遇

Amazon 的 AI 战略不如微软与 OpenAI 的合作那般耀眼，也不如谷歌的 Gemini 那般高调，但它最终可能在商业上更具意义。Amazon 处理 AI 的方式与处理云计算的方式如出一辙——作为需要构建、扩展和出售的基础设施。

该战略在三个层面展开：

定制芯片

Amazon 通过其 Annapurna Labs 子公司，在开发定制 AI 芯片上投入了数十亿美元。Trainium 芯片专为模型训练设计，Inferentia 芯片则处理推理工作负载。这些定制芯片在特定工作负载上相比英伟达 GPU 具有显著的性价比优势，并降低了 Amazon 对单一供应商的依赖。

基础模型与 Bedrock

Amazon Bedrock 通过统一 API 为企业客户提供多种基础模型访问，包括 Amazon 自有的 Titan 模型、Anthropic 的 Claude、Meta 的 Llama 等。这种模型无关的方式映射了 AWS 提供选择而非锁定的整体战略，将 Amazon 定位为基础设施层，而非直接与模型提供商竞争。

Amazon 还向 Anthropic 投资了 40 亿美元，在保持平台中立定位的同时，获得了对领先 AI 研究实验室之一的优先访问权。

AI 驱动一切

在 Amazon 的消费者业务中，AI 正被部署于改善商品推荐、优化物流路径、增强 Alexa 能力、生成商品描述和驱动视觉搜索。这些应用可能不如 ChatGPT 那么显眼，但它们直接改善了推动飞轮的客户体验和运营效率。

AI 基础设施和服务的总可寻址市场预计到 2030 年将达到 5000 亿至 1 万亿美元。Amazon 凭借现有的企业关系、庞大的数据中心容量、定制芯片和平台广度，有望不成比例地捕获其中的份额。

国际扩张：长远布局

Amazon 的国际业务长期以来是盈利的拖累，因为公司在新市场大力投资于物流网络建设、客户获取和市场生态系统搭建。近年来，这种耐心已开始获得回报。

国际业务从 2022 年 77 亿美元的经营亏损转变为 2024 年 38 亿美元的经营利润。英国、德国、日本和印度等主要市场现在均贡献正经营利润。亚马逊在印度投入超过 100 亿美元，那里或许代表着最大的长期机会——一个拥有 14 亿人口、互联网普及率和电商采用率快速增长的市场。

Amazon 的国际扩张策略与其国内策略如出一辙：在基础设施和客户获取上大力投资，接受多年亏损，然后在飞轮达到临界质量时收获回报。这一模式在一个又一个市场重复，如今财务成果正在同时跨地区复利增长。

财务复利：十年蜕变

Amazon 过去十年的财务轨迹，讲述了一家公司从不惜一切增长转型为规模盈利增长的故事。数据令人震撼：

注：EPS 按 2022 年 6 月 20:1 拆股后调整显示。2022 年净亏损主要由对 Rivian 的 127 亿美元减值和疫情期过度扩张的经营效率问题驱动，并非基本面恶化。

十年间营收以约 22% 的复合年增长率增长，从 1070 亿美元增至 6380 亿美元。对于 Amazon 这一体量而言，这一增长率极为罕见。毛利率从 33% 稳步扩张至 48%，反映了高利润率业务（AWS、广告、订阅）相对于低利润率零售的占比持续提升——这是结构性趋势，随着业务结构继续向服务倾斜，有望延续。

自由现金流是最戏剧性的故事。在 2022 年因疫情期过度投资转负后，自由现金流于 2023 年恢复至 368 亿美元，2024 年达到 382 亿美元。公司现在以足以支撑大规模资本支出计划的速度产生现金，同时仍向股东回报价值。

风险：什么可能减缓飞轮

监管压力

Amazon 在美国、欧盟和印度面临反垄断审查。美国联邦贸易委员会于 2023 年 9 月提起里程碑式的反垄断诉讼，指控 Amazon 利用市场主导地位抬高价格、扼制竞争。欧盟《数字市场法》对平台守门人施加了新的义务。虽然这些行动均不威胁 Amazon 的存续，但可能限制某些业务实践并带来合规成本。

资本密集度

Amazon 的资本支出大幅增长——从 2020 年的 250 亿美元增至 2025 年预计的 750 亿美元以上，主要由 AI 基础设施和数据中心扩张驱动。这笔开支对于维持竞争地位不可或缺，但也带来了执行风险。如果 AI 工作负载增长不如预期，或定制芯片表现不达标，这些投资的回报可能低于预期。

竞争

AWS 面临来自微软 Azure（百分比增长更快）和谷歌云（在 AI 差异化上大力投入）的日益激烈的竞争。在零售领域，沃尔玛的电商能力显著提升，Temu 和 Shein 正在吸引价格敏感的消费者，TikTok Shop 作为社交电商威胁正在崛起。在广告领域，来自沃尔玛、Instacart 等的零售媒体网络正在使市场碎片化。

劳工与运营成本

Amazon 在全球拥有超过 150 万名员工，是美国第二大私人雇主。劳动力成本、工会化努力和职场安全法规是持续的运营挑战。工资通胀和福利成本直接影响履约网络的经济效益。

宏观经济敏感性

尽管业务高度多元化，Amazon 仍然暴露于消费支出周期。严重的经济衰退将影响零售量、广告预算，并可能影响企业云支出（企业可能推迟 IT 项目）。

前景展望：未来五年

Amazon 以非凡的优势进入下一阶段的发展。飞轮旋转比以往任何时候都快，业务结构向更高利润率转变，多条增长向量同时复利累积。

2025~2029 年期间的主要催化剂包括：

• AI 基础设施支出：AWS 有望捕获预计超过 5000 亿美元的企业 AI 基础设施市场的重要份额
• 广告利润率扩张：随着广告平台成熟并拓展程序化能力（包括 Prime Video 上的流媒体电视广告），运营利润率应继续向 60~70% 扩张
• 国际盈利性：多个国际市场正接近飞轮自我维持的拐点，印度单一市场到 2029 年就可能贡献 50~100 亿美元的年度经营利润
• Healthcare：收购 One Medical 和扩展 Amazon Pharmacy 代表了对可扰动的 4 万亿美元美国医疗市场的早期布局
• 利润率扩张：向服务营收（AWS、广告、订阅）的结构性转变，应推动综合经营利润率从今日约 10% 扩张至 2029 年的 13~15%
• Project Kuiper：投资超过 100 亿美元的卫星互联网星座，可能开辟全新的连接服务收入来源

华尔街共识预测营收到 2027 年将达到 8500~9000 亿美元，到 2029 年有望突破 1 万亿美元。经营利润预计将比营收增长更快，到 2028 年有望达到 1000~1200 亿美元。

结论

以传统估值指标衡量，Amazon 并不廉价——约 30~35 倍的远期市盈率，15~18 倍的 EV/EBITDA。但传统指标难以捕捉一家最高增长、最高利润率业务（AI 基础设施、广告）仍处于扩张曲线早期阶段的企业。

贝索斯在 2001 年餐巾纸上勾勒的飞轮，已成为企业历史上最强大的复利机器。每一次旋转都比上一次产生更多数据、更多顾客、更多卖家、更多基础设施和更多现金流。飞轮不会减速，它会加速。

在安迪·贾西的运营纪律下，Amazon 终于将其结构性优势转化为与其雄心匹配的财务成果。这家花了二十年将每一美元再投入的公司，现在在持续大力投资的同时，产生了数百亿美元的自由现金流。

对于持有多年投资期限的投资者而言，Amazon 代表着一种罕见的存在：一家兼具巨型公司规模、中型公司增长速度和初创公司期权价值的企业。飞轮永不停歇。唯一的问题是它转得多快。

让 Amazon 的地位真正卓越的，是其业务之间的相互作用。AWS 资助了支撑 Prime 的物流网络；Prime 驱动了广告所需的流量；广告补贴了更低的零售价格；更低的价格吸引更多顾客；更多顾客产生更多数据；更多数据改善 AI 模型；更好的 AI 同时改善每一个业务部门。没有竞争对手能够复制这一互锁系统，因为没有竞争对手在所有这些领域都具备 Amazon 的规模。

这仍是第一天。