ラム・リサーチ (LRCX): チップ・ゴールドラッシュのつるはし売り

半導体製造クリーン ルーム - Lam Research のエッチングおよび堆積システムがチップ設計を物理的なウェーハに変える環境。

世界中のすべての先進的な半導体チップは、少数の企業によって製造された装置を通過します。ラムリサーチもその1つだ。 NVIDIA がプロセッサを設計し、TSMC がプロセッサを製造する一方で、Lam Research は製造を可能にするマシンを構築します。これは、チップのゴールドラッシュにおけるつるはしの売り手であり、どのチップ アーキテクチャが勝つかに賭けることなく、参加者全員の支出から利益を得ています。

Lam Research Corporation は、半導体業界にウェーハ製造装置および関連サービスを提供する米国のサプライヤーです。 1980 年に David K. Lam によって設立され、カリフォルニア州フリーモントに本社を置く同社は、チップ製造の 2 つの最も重要なステップであるエッチングと蒸着を専門としています。これらのプロセスはウェーハごとに何百回も繰り返され、ラム社の装置は世界的にそのプロセスの圧倒的なシェアを占めています。

同社の時価総額は1,000億ドルを超えています。同社は 18 か国で約 17,000 人を雇用しています。 2025 会計年度には 184 億米ドルの収益を生み出しました。しかし、半導体業界以外のほとんどの投資家はそのことを聞いたことがありません。

ラムリサーチが実際に行っていること

12 インチのシリコン ウェーハ - 高度なチップが製造される際に、繰り返しエッチング、蒸着、洗浄、検査が行われる基板です。

半導体製造では、材料の堆積、パターニング、不要な部分のエッチング除去のサイクルを繰り返すことにより、シリコン ウェーハ上に微細構造を構築します。 Lam Research は、こ​​れら 3 つの中核ステップのうち 2 つを支配しています。

エッチ

エッチングは、ウェハから材料を選択的に除去して、トランジスタや相互接続を形成する複雑なパターンを作成するプロセスです。 Lam Research は、プラズマ エッチング装置の世界的リーダーであり、約 45 ～ 50% の市場シェアを占めています。 Flex、Vantex、Kiyo、Syndion などの製品ファミリーは、すべての主要なデバイス タイプにわたって導体エッチング、誘電体エッチング、シリコン貫通ビア エッチングを処理します。

チップの三次元化が進むにつれて (3D NAND フラッシュ メモリは現在 200 層以上積層されています)、エッチング ステップは飛躍的に複雑になり、価値が高まります。 Lam の高アスペクト比エッチングにおける設置ベースとプロセスの専門知識は、テクノロジーの世代ごとに複合化する構造上の利点をもたらします。

堆積

堆積は、ウェーハ上に材料の薄膜を追加するプロセスです。 Lam Research は、ALTUS、VECTOR、および SPEED 製品ファミリーを通じて、化学蒸着 (CVD) および原子層蒸着 (ALD) で約 30% の市場シェアを保持しています。これらのツールは、チップの電気アーキテクチャを形成する導電層、絶縁層、およびバリア層を堆積します。

高度なパッケージングと 3D チップ アーキテクチャへの移行により、ウェーハあたりの成膜ステップ数が増加し、各テクノロジー ノードでラムが対応できる市場が拡大しました。

クリーン

エッチングおよび堆積ステップの後、ウェーハを洗浄して残留物や粒子を除去する必要があります。 Lam の EOS および SP シリーズ製品は、この市場にサービスを提供しています。クリーンセグメントはエッチングやデポジションより規模は小さいものの、経常収益をもたらし、顧客との関係を強化します。

金融の仕組み

Lam Research の財務は、高い利益率、強力な景気循環性、強力な営業レバレッジを備えたビジネスを反映しています。同社の会計年度は6月下旬に終了する。

2024年度の落ち込みはメモリ不況を反映している。DRAMおよびNANDメーカーが設備投資を削減すると、メモリ顧客が同社の事業の大部分を占めているため、ラム社の収益は縮小する。 2025 年度の回復は営業レバレッジを示しています。固定費はすでに吸収されているため、収益は 23.7% 増加し、純利益は 40% 増加しました。

半導体装置が構造的に勝者である理由

半導体装置業界は根本的な非対称性から恩恵を受けています。つまり、チップメーカーは、最終市場の状況に関係なく、技術が世代を重ねるごとに装置により多くの投資をしなければなりません。これは感情ではなく物理学によって引き起こされます。

• プロセスの複雑さの増加。最先端のロジック チップには 1,000 以上のプロセス ステップが必要ですが、10 年前の約 400 ステップから増加しています。手順が増えると装備も増えます。
• メモリ内の 3D スケーリング。 NAND フラッシュ メモリは、平面型から 200 層以上の 3D スタックに移行しました。層を追加するたびに、より多くのエッチングと堆積サイクルが必要となり、Lam に直接利益をもたらします。
• ジオメトリの縮小。トランジスタが 3 ナノメートル未満に縮小すると、エッチングおよび堆積装置に要求される精度が高まり、平均販売価格が上昇します。
• マルチパターン。高度なノードでは、単一の層で目的のパターンを達成するために複数のエッチング パスが必要になる場合があり、装置の需要が増大します。
• 先進的なパッケージング。チップレット アーキテクチャと 3D パッケージング (TSMC の CoWoS など) では、従来のフロントエンド処理を超えた追加の蒸着とエッチングのステップが必要です。

中国の問題

中国はラム・リサーチにとって最大の収益源であると同時に、最大の地政学リスクでもある。 2025 年度には、中国がラムの売上高の 34% を占め、売上高で単独最大の国となった。

米国政府は、中国への半導体装置、特に先進的なチップ製造ツールの販売に対して、ますます厳格な輸出規制を課している。 2022年10月の規則は、2023年10月に拡張され、2024年にさらに厳格化され、ラム社が特定のライセンスなしに中国の顧客に最先端のエッチングおよび蒸着装置を販売することを制限している。

その影響は単にマイナスではなく、複雑なものでした。中国の顧客は予想される制限に先立って制限の緩い機器の購入を加速し、需要の押し上げを生み出した。また、制限のない Lam 機器を使用する成熟したノード容量 (28nm 以上) にも多額の投資を行っています。正味の影響は恒久的な損失ではなく収益の変動であるが、さらなる制限のリスクが依然として株価を圧迫する主要な要因である。

ラム・リサーチは、進化する輸出規制の影響を完全に予測することはできず、さらなる規制が業績に重大な影響を与える可能性があることを明らかにした。

記憶の暴露: ブームとバストの増幅器

Lam Research はこれまで、売上の 50 ～ 60% をメモリ顧客 (Samsung、SK Hynix、Micron などの DRAM および NAND メーカー) から得てきました。この集中により、顕著な周期性が生じます。

メモリ価格が高騰すると、メーカーは新しい容量に積極的に投資し、ラム社の収益は急増する。 2023年にそうだったように、メモリー価格が暴落すると、メーカーは設備投資を削減し、ラム氏の収益は大幅に縮小する。 2024 年度の売上高は 174 億ドルから 149 億ドルに減少しましたが、これはほぼ完全にメモリ支出の削減によるものです。

AI ブームはこの力関係を変えました。 AI アクセラレータ用の高帯域幅メモリ (HBM) には、ウェハあたりのプロセス ステップが増える高度な DRAM 製造が必要です。 3D NAND は層を追加し続けます。どちらの傾向も構造的にメモリ内のウェーハあたりのラムの含有量を増加させます。これは、ユニット需要が横ばいであっても、装置支出の増加につながることを意味します。

AI 設備投資: 2 次受益者

Lam Research は、AI インフラストラクチャ支出の二次的な受益者です。ロジックは単純です。

• AI 企業 (Microsoft、Google、Meta、Amazon) は AI インフラストラクチャに数千億ドルを費やしています。
• その支出はチップ企業 (NVIDIA、AMD、カスタム ASIC 設計者) に流れます。
• チップ企業はファウンドリ (TSMC、Samsung、Intel) に発注します。
• ファウンドリは、Lam Research、Applied Materials、ASML、東京エレクトロンからウェーハ製造装置を購入しています。

Lam 氏は、どの AI モデルが勝つか、どのチップ アーキテクチャが普及するか、またはどのクラウド プロバイダーがシェアを獲得するかを予測する必要はありません。同社は、半導体製造能力に流入する総資本支出から利益を得ています。 AI チップに費やされるすべてのドルは、最終的にはウェーハ製造装置を必要とします。

AI の追い風は、以下の理由からラム氏にとって特に強いです。

• 高度なロジック チップ (3nm、2nm) では、古いノードよりも多くのエッチング ステップが必要になります。
• HBM の製造には、特殊な蒸着プロセスとエッチング プロセスが必要です。
• 高度なパッケージング (CoWoS、ハイブリッド ボンディング) により、まったく新しい機器層が追加されます。
• AI チップの膨大な需要により、前例のない速度でファウンドリの生産能力が拡大しています。

競争環境

半導体製造装置業界は寡占状態です。 ASML (リソグラフィー)、アプライド マテリアルズ (幅広いポートフォリオ)、東京エレクトロン (エッチング、蒸着、コータ/デベロッパー)、Lam Research (エッチング、蒸着) の 4 社が支配的です。それぞれが移動するのが非常に困難な位置を切り取っています。

ラム氏の主な競合相手はアプライド マテリアルズで、エッチング、蒸着、その他の分野で競合している。東京エレクトロンはエッチングとコータ・デベロッパで競合する。競争は熾烈ですが合理的です。切り替えコストが膨大であるため、市場シェアは過去 10 年間比較的安定しています。半導体プロセスの新しい装置ベンダーを認定するには何年もかかり、数百万ドルの費用がかかります。

ASML は、極紫外線 (EUV) リソグラフィー システムの唯一のサプライヤーとして独自の地位を占めています。 Lam と ASML は競合するものではなく、補完的です。EUV の採用が増えると、実際にはエッチングの複雑さが増し、Lam に利益がもたらされます。

設置ベースの利点

Lam Research は、世界中の顧客の工場に 90,000 を超えるチャンバーを設置しています。この設置ベースは、スペアパーツ、アップグレード、サービス契約を通じて経常収益を生み出します。このセグメントは、2025 年度の総収益の約 35% を占めるカスタマー サポート関連収益セグメントです。

設置されたベースによってフライホイールが作成されます。

• チャンバーの設置数が増えるほど、定期的なサービス収入も増加します。
• サービス関係は顧客との親密さを深め、切り替えコストを生み出します。
• 設置ベースから蓄積されたプロセスの知識は、次世代の製品開発に役立ちます。
• 顧客は、統合の複雑さを軽減するために、単一ベンダーの機器で標準化することを好みます。

この力関係は、林鄭氏の競争上の地位が弱まるのではなく、時間の経過とともに強化されることを意味する。

資本配分

Lam Research は自社株買いと配当を通じて株主に多額の資本を還元しています。 2025 会計年度に、同社は 34 億米ドルの株式を買い戻し、11 億米ドルの配当を支払いました。同社は流動性向上のため、2024年10月に1対10の株式分割を実施した。

資本配分の哲学では、次のことが優先されます。

• テクノロジーのリーダーシップを維持するための研究開発投資 (年間約 20 億米ドル)。
• 希薄化後の株式数と複利一株当たりの価値を削減するための自社株買い。
• 二次的な還元メカニズムとしての配当。
• 2025 年 6 月時点で 64 億米ドルの現金を保有し、強固なバランスシートを維持しています。

クマの事件

• 中国の収益の崖。米国のさらなる輸出制限により、林鄭長官の収益のかなりの部分が失われ、その能力を他の場所に振り向ける能力が制限される可能性がある。
• 記憶の周期性。 2024 年度に実証されているように、メモリの深刻な低迷により、単年で収益が 20 ～ 30% 圧縮される可能性があります。
• 顧客集中。少数の顧客 (TSMC、Samsung、SK Hynix、Micron、Intel) が収益の大部分を占めています。主要な顧客との関係が 1 つ失われると、重大な影響を及ぼします。
• 評価。予想PERは25～30倍で、株価は成長を続けています。周期的な景気後退と複数の圧縮が重なると、大幅なドローダウンが発生する可能性があります。
• 新興の中国の競合他社。 AMECやNauraなどの企業はラム氏の機器に代わる国内製品を開発しており、時間の経過とともに中国での市場シェアを侵食する可能性がある。
• 地政学的な断片化。米国と同盟関係にあるエコシステムと中国と同盟関係にあるエコシステムの間で半導体サプライチェーンが二分化していることで、ラム氏が対応可能な市場全体が縮小する可能性がある。

投資家が注目すべきこと

• ウェーハ製造装置 (WFE) の支出予測。業界アナリストは、ラム氏の収益軌道を直接予測する年次 WFE 支出予測を発表しています。
• メモリ資本集約度の傾向。ビットあたりの資本集約度が高いということは、メモリ容量あたりの設備支出が増えることを意味し、ラムにとって構造的な追い風となっている。
• 中国の収益の割合。中国の収益が制限により減少しているのか、それとも他の地域に取って代わられているのかを監視します。
• インストールベースの成長とサービス収益の組み合わせ。サービス収益の増加により、サイクルを通じて収益が安定します。
• 先進的なパッケージングの採用率。チップレット アーキテクチャと 3D パッケージングの採用が加速することで、Lam が対応できる市場が拡大します。
• 輸出管理政策の策定。中国への半導体装置販売に対する新たな制限は、ラムの短期的な収益に直接影響を与える。